京东，2021年纸面上的喜与忧

京东2021年Q4财报带崩了整个中概股，截止3月11日凌晨36分，美股京东暴跌15%左右，拼多多跌18%左右，阿里和唯品会跌幅在10%左右。

把所有责任都推给京东财报，显然有失公允。

最近中概股本就极度低迷，市场信心跌落谷底，叠加美联储加息预期、美国通胀数据高企、俄乌战争局势动荡，资金在向美股大型绩优股靠拢，别说中概，就是美国中小型成长股，也跌得爹妈不认了，比如Roblox、SEA、Shopify、维珍银河、PayPal等等明星股，跌幅都在60%以上，更别说面临国内外双重政策风险的中概股了。

不过，京东这份财报本身，确实表现出了一些值得担忧的地方。

先说惊喜的部分。

2021年京东GMV增长26.2%，达到32970亿元，这一增速是过去3年最高。作为参照，2019-2021年中国电商行业整体规模增速是21.4%、14.5%、10.7%，最近3年京东GMV的增速与行业逆势而行、逐年上升，且与大盘增速拉开了越来越大的差距。

有的人也许会说，GMV并不是一个非常严谨的数据，各方统计口径也不尽相同，参考价值也许并没有那么大，我基本上同意。但是，由于履约的高确定性在疫情期间更加凸显价值，同时受益于行业“二选一”政策终结，京东GMV逆势增长也在情理之中。

更重要的是，营收这个数据不会说谎，京东营收增速同样连续3年加速，大体上可以佐证它的GMV增速是值得信赖的。这样说明了，在行业普遍受到直播电商与宏观经济疲软影响的情况下，京东的发展相当稳健，受到的影响非常小。

整体上，京东营收增速略高于GMV增速，2021年达到9516亿元，同比增长27.6%。高增长的背后，除了第三方平台服务营收高速增长驱动外，很重要的原因是物流服务向第三方平台商家甚至站外渗透，驱动服务收入高速增长。

众所周知，京东的营收构成比较简单：自营商品收入+服务收入。

自营商品收入又可以拆分为带电的3C家电商品收入和非电的日用百货商品收入；服务收入则可以拆分为第三方平台业务广告和佣金收入，以及物流服务收入。

整体来看，商品收入始终是京东收入的大头。从2016年到2021年，商品收入从2377亿元增长到8157亿，增长了2.43倍，5年CAGR为28%。即便到了2021年，商品收入仍然维持25.1%的高增速。

服务收入虽然占比低于商品收入，但是增速更快，且是利润源头。2016-2021年，京东服务收入从225亿增长到了1359亿，增长了5.04倍，5年CAGR为43.5%。2021年全年服务收入保持了44.7%的高增长。

进一步拆分京东自营商品业务收入，3C家电类业务从2017年的2363亿增长到了2021年的4926亿元，4年增长108.5%；日用百货业务则从2017年的956亿元增长到了2021年的3231亿元，4年增长了238%，增速远超过3C家电业务。过去若干年，日用百货和3C家电双轮驱动商品业务成长，但是日用百货显然是增长的核心动力。

再来拆分服务业务中的平台业务和物流服务，2017-2021年，平台广告及佣金业务从254亿元增长到721亿元，4年增长了184%，CAGR为29.5%；物流服务从51亿元增长到638亿，4年增长了11.5倍，CAGR为88%。

同样，过去4年服务业务的高速成长来自平台业务与物流的双轮驱动，不过更核心的驱动力是物流服务。

而单独看平台业务，这块包含了广告和佣金，是可以直接对标阿里核心电商的客户管理收入与拼多多的核心电商收入的。

对比之下，阿里核心电商的佣金+广告收入2019-2021年分别为2460亿、2879亿、3164亿，2020年和2021年的增速分别是17%、9.9%。京东的增速分别是25.3%、34.8%，具有较为明显的优势。

2019-2020年，拼多多核心电商的佣金+广告业务收入则为301亿、537亿，2021年前三季度该项收入为596亿，全年佣金+广告业务收入预估在875亿左右。

拼多多在增速方面仍然领先京东，但是到了四季度，双方单季度的增速估计已经较为接近。

下面我们来看看值得担忧的部分。

如果按季度看，几乎所有业务都在2021年Q2开始逐季下滑，当然这也与2020年疫情造成的前低后高的基数有关。

实际上到了四季度，除了物流业务外，所有业务的增速都下滑到了20%出头，真正有韧性的反而是自营3C家电业务，日用百货的增速快速滑落到跟3C家电几乎交叉，这种下滑有迹可循。

某种程度上，京东自营的物流优势，在日用百货领域可能会被瓦解。

因为新的消费习惯正在崛起，比如社区团购、同城闪购，这些近场电商在日用百货领域更有优势，日百商品本身单价偏低、频次偏高，京东自营物流的成本结构在这个领域发挥空间有限，比如买洗发水、洗洁精、纸巾、食用油等快消品，单价不高，社区团购可以做到次日达，配送成本远低于京东物流，时效也差不多。如果对时效有更高追求，用户可以选择更快的同城闪购。

如果京东物流这套昂贵的基础设施，最终只能在高价值的3C数码家电领域发挥优势，京东很难承受这个后果。

京东这份季报显露出来的第二个值得担忧的地方，在于新用户增长速度大幅下滑。

Q4是电商的传统旺季，也是电商平台拓展新用户的旺季，该季度京东新增用户仅1800万，这是过去9个季度的最低记录，接下来的Q1是传统淡季，不出意外新增用户将继续创新低。

这可能预示着京东拓展新用户的过程遇到了巨大阻力。

当下的京东仍然只有5.7亿，远远落后于阿里和拼多多的近9亿年活跃买家，此时如果新用户增长滑落，不免让人担心它在低线市场的渗透能力，透露出“未老先衰”的迹象。

按照非公用会计准则EBITDA数据，剔除了股权激励因素后的利润情况，京东2021年的EBITDA也下滑了，利润率从2020年的2.8%下降到了2%，也低于2019年的2.4%。

分季度看，过去8个季度京东的非公用会计准则EBITDA整体上是处于下滑通道的，也就是说处于增产不增收的状态。

那么赚来的钱都花去哪里了呢？

2021年，京东的自由现金流由前一年的349亿下降到了262亿。营销开支则增长了42.2%，从272亿增长到了387亿，问题是新增用户已经连续两个季度大幅下滑，且很可能再度下滑，这也让人担心，京东会不会再一次陷入花钱吸引不来新用户的窘境。

我们回顾以下，京东的广告+佣金业务已经有721亿元的规模，按照行业普遍情况，这是一块超高毛利的业务，毛利率高达80%以上，理想状态下净利率可以达到40%以上，这意味平台广告+佣金业务的利润应该在200亿元左右，也意味着目前自营商品业务、物流仍然处于不赚钱甚至亏损阶段。

撇开2021年在股权激励方面的额外支出来看，京东在一般行政管理方面的开支极为克制，人力规模大幅增长的情况下，一般行政开支多年维持20%以下的增长；而研发开支从2018年开始就基本没增长过了，这在众多互联网公司中显得颇为另类。

作为一家零售公司，京东在省钱方面确实出类拔萃。

但是，作为一家以“科技+零售”为口号的互联网公司，也不免让人担心，京东的科技从何处来，又到何处去呢。

最后，我必须得说，其实京东这份财报整体还是不错的，能在行业和经济大盘如此不景气的情况下交出这样一份财报，已经很不容易了，当然，肯定也远没有公司自己说得那么好。

市场的非理性反应，更多是脆弱的信心引发的，而且京东过去一年表现出了极强的抗跌性，不排除部分资金利用财报特殊时期做空，引发市场对它的补跌情绪。

关键词： 2021年纸面上的喜与忧 阿里巴巴