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7月6日，证监会批复同意成都趣睡科技股份有限公司（以下简称“趣睡科技”）的创业板IPO注册。历时两年、三轮问询后，这家获得小米系资本投资、自称“非典型生态链模式”的公司终于向前一步，到达上市的临界点。
据悉，此次IPO计划募集资金8.05亿元，主要用于产品升级与营销拓展、研发、管理、补充流动资金，由中金公司保荐。
趣睡科技成立于2014年10月，主营家居市场，自有品牌“8H”覆盖床垫、沙发、枕头等多款产品。公司注册半年后即获得顺为资本投资，属于最早一批的小米生态链企业。
目前排队“第五家小米生态链上市企业”的不止趣睡科技，已提交过申请的就有三家，分别是：主做电动牙刷的素士科技、研发生产智能摄像头的创米数联、提供全屋灯光照明的易来智能（已提请撤销IPO申请）。
虽然此前证监会已明确否认“小米生态链企业IPO申请存在政策受限”，但在对上述三家公司的质询问题中，与小米的合作始终被反复提及、多重拆解剖析。
过度依赖小米，“科技”含量受质疑
按照证监会披露的《小米集团公开发行存托凭证招股说明书》介绍，小米提出的“竹林理论”强调以供应链为核心。
趣睡科技选择的是“下游负责代工生产——中游负责设计与品控——上游负责销售“路线。
小米生态链的“同心圆”版图中，趣睡处科技于最外围的生活消费品一环，所在的家居市场早已品牌林立，除了宜家、无印良品、席梦思、慕思等，中小公司更是不可计数，竞争异常激烈。
根据意大利米兰轻工业信息中心（CSIL）统计，目前中国是全球最大的软体家具生产国与消费国，贡献全球将近一半的产值，消费量则在2016年超越美国排名第一。
与海外家居市场的起步早、巨头占有率稳定、出口为主的全球背景不同，国内市场呈现出需求基数大、高增长、低渗透、供应与销售体系极度分散的格局。
以趣睡科技主打的床垫细分市场为例，中国床垫市场规模从2008年的23.8亿美元增长至 2017年的89.4亿美元，年均复合增长率达15.8%。销售额排名前五品牌的市场份额总计仅为15%。而在美国，2018年市场前五大品牌的市场份额总占比已接近70%。
大而分散的市场有着巨大的增量缺口，正是自带“鲶鱼基因”的小米生态的天然战场。然而，趣睡科技所遭受的质疑远大于对成绩的肯定。
仅就收入规模而言，趣睡科技属于不折不扣的初级新手。据招股书披露，其营收规模十分有限，常年不及行业平均水平的十分之一，且多项数据的增长呈放缓趋势。
2019-2021年期间，趣睡科技年营收分别为5.5亿元、4.8亿元、4.7亿元，对应可比公司的市场均值为47亿元、54亿元、78亿元。对比上个月登陆A股上市的慕思家居，前者收入仅接近于后者的净利润。
数据来源：招股书
制图：界面新闻
作为传统家居品类的初创公司，趣睡科技选择代工是一把双刃剑。证监会的问询更是两次直指“主营业务的稳定性与持续性”。
一方面，公司依靠互联网打法，线上零售近乎贡献了全部收入。但在实际业务上，线下生产高度依赖梦神、喜临门等家居供应商代工，线上销售高度依赖小米、京东两大平台，使得其在业务上呈现出重销售、轻研发的情况。
反映到费用投入上，趣睡科技的研发费用在主要的三项费用投入中排名垫底，销售费用更是常年在研发的十倍左右，2017年更是高达23倍。
数据来源：招股书
制图：界面新闻
趣睡科技的研发工作主要为协调上下游的行业调研与市场研究、产品设计、产品质量标准设定。截至2021年末，其共有研发人员43人，且本科以上学历只占到一半，核心技术人员始终只有5人，且研发人员的离职率一直为30%。
目前公司已获授权专利194项，其中实用新型专利144项，外观设计专利50项，而价值最高的发明专利数量为0（同期上市的慕思家居，发明专利共有7项；申请上市的小米生态链公司创米数联、素士科技，发明专利分别为13项、20项）。
“科技”含量不足因此成为监管质疑的焦点。近两年，趣睡科技开始拓展智能家居业务，包括智能床垫、智能电动床、智能鞋盒等等，也让“智能”成为其热门产品的核心卖点。
由于主营业务依赖销售，自有品牌难以摆脱生态链“独立成长”。
小米生态链上的企业按产品可大致分为两大类：第一类主要为小米或米家品牌做定制产品，第二类为生态链企业自有品牌的产品，通过小米平台的渠道销售。
前者主要采用“成本价采购+利润分成”策略，九号机器人、石头科技均为此；后者以趣睡科技为代表，采用“平台服务费+营销推广费”策略。
趣睡科技的主营业务为自有品牌销售，“8H”系列产品贡献收入分别为5.3亿元、4.3亿元、4.2亿元，占总营收比重分别为96%、90%、88%。
而在销售环节上，趣睡科技主要依赖小米、京东两大平台。2019-2021年，公司通过小米渠道实现收入分别为4.2亿元、3.3亿元和2.9亿元，分别占整体收入比重为76%、69%、62%。
从总收入比例来看，趣睡科技超七成的收入来自小米。
数据来源：招股书
制图：界面新闻
综合考虑趣睡科技在销售环节上对小米的依赖，低毛利始终是“非典型生态链企业”要面对的“典型问题”。
公开披露的信息显示，三年期间，趣睡科技向小米集团支付的主要费用（平台服务费+营销推广费+物流服务费）分别为3073万元、2659万元、2045万元，占到营业成本的8%、7.7%、6%。
按照其所大力宣传的“轻资产为主的互联网模式”来看，相较线上渗透率不足10%的家居同行，趣睡科技的实际营运成本比例并不低，盈利能力远低于行业平均水平。
数据来源：慕思、趣睡科技招股书、上市公司财报
制图：界面新闻股权转让价异常，关联交易频繁，独立成长存疑
趣睡科技的股权结构图显示，作为最早的机构投资方，顺为投资和天津金米两家机构的实际控制人均为雷军。
按照股东变化记录看，2017年初，小米方面（顺为+天津金米）持有26.9%的公司股权，此后两年共计进行了7次转让减持，目前持股比例为11.9%。
既是最大的外部股东，又是第一大销售平台，趣睡科技将小米集团列为关系交易方，是否涉及利益输送问题也成为证监会重点关注的对象。
公司早期的一起股权转让因价格问题引发了外界关注。
2016年3月，公司创始人李勇将其所持有限2%的股权以300万元对价转让给天津金米，转让价格为93.27元/注册资本。同年1月、8月的前后两次股权转让价格为209.36元/注册资本、396.22元/注册资本 。
关联性交易方面，趣睡科技与小米的经常性关联交易主要包括采购商品服务、直接向小米集团出售商品，交易金额分别为3730万元、3956万元、6003万元。公司也将与小米的持续性合作列为风险因素之一。
前有石头科技、华米、云米这些生态链公司上市后遭遇股东减持、股价跳水、增长乏力的先例，趣睡科技目前的业务模式、权益同小米深度绑定，未来亟需走出一条“非典型道路”。
关键词： 生产靠代工 销售靠小米 冲击IPO的趣睡科技难独立
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